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景兴纸业:白面牛卡募投产能逐渐释放,推动业绩大幅增长;中报完全符合预期,维持“增持”评级

发布时间:2011-08-26    研究机构:申万宏源

白面牛卡产能逐渐释放,推动业绩大幅增长;定增生活用纸,平抑经营景气波动,维持“增持”。1)公司原有的箱板纸业务,短期因前次募投的白面牛卡纸产能逐渐释放,推动中报业绩大幅增长;长期受益于行业集中度提升,议价力增强;2)定增投向6.8万吨再生生活用纸项目,开辟纸业竞争蓝海,提升未来盈利的同时,其消费属性也能平抑公司景气波动;3)参股的莎普爱思进入上市辅导期,未来有望贡献大量投资收益。基于公司费用控制情况好于我们此前预期,上调公司11-12年盈利预测至0.34元和0.46元(原为0.32元和0.42元),目前股价(6.99元)对应11-12年PE分别为21倍和15倍,维持“增持”评级。

中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入17.1亿元,同比增长53.1%;实现净利润9318.6万元,同比增长54.6%;合每股收益0.17元(按最新股本5.47亿股计算),完全符合我们的预期;每股经营活动产生的现金流量净额为-0.34元。其中Q2实现销售收入9.17亿元,同比增长58.0%;实现净利润4801.00万元,同比增长77.0%。

新项目产能逐渐释放,推动收入大幅增长。公司前次募投资金项目25万吨高档白面牛卡于10年10月投产,11H1销量同比大幅增长,带动白面牛卡收入同比增长318.2%;同时各产品价格受原材料特别是废纸价格推升,带动上半年收入大幅增长53.1%。

提价能力受限,公司毛利率同比回落。因下游包装行业对原料价格较为敏感,公司提价能力有限,上半年在原材料价格高企的背景下,牛皮箱板纸(收入占比62.6%)毛利率同比下降3.5个百分点至15.0%。白面牛卡纸(收入占比12.4%)因产能仍处于逐步释放阶段,吨纸折旧较高,毛利率同比下降4.2个百分点至12.1%。其他纸(收入占比5.9%)因公司回用部分造纸污泥,生产成本降低,同时生产部分客户定制的高毛利小批量产品,毛利率同比提升17.9个百分点至37.6%。总体来看,公司综合毛利率仍同比下降1.2个百分点至15.2%。

参股莎普爱思,贡献投资收益。公司参股20%的莎普爱思,专业从事药品研发、生产经营的综合性制药企业,主打产品包括抗白内障新药“莎普爱思”滴眼液和抗青光眼新药“达靓”滴眼液等。报告期内,莎普爱思经营情况良好,实现销售收入1.92亿元,净利润3242.82万元,H1贡献投资收益648.56万元(公司对其有重大影响,采用权益法核算),外加公司参股的康泰贷款贡献投资151.63万元,推动公司投资收益大幅增长。莎普爱思已于10年10月21日进入上市辅导期,11年6月3日受到证监会正式受理,未来有望继续贡献大量投资收益。

费用控制卓有成效,净利率同比持平。公司期间费用率控制卓有成效,11H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降0.5/1.0/0.7个百分点,因此尽管面临毛利率回落,公司11H1净利率仍同比持平于5.4%,使公司上半年净利润增速基本持平于收入增速,为54.6%。

生产规模扩大,加大原材料采购力度,拖累经营现金流表现。报告期内,公司因生产规模扩大,加大原材料采购力度,加之原料价格涨幅显著,使经营现金流同比下降181.0%至-1.86亿元(合每股-0.34元)。

定增项目投向生活用纸领域,差异化竞争提升盈利,平抑周期波动。公司于11年6月发行1.55亿股,募集资金净额为9.31亿元,投资于6.8万吨再生生活用纸项目,详见11/06/09深度报告《景兴纸业(002067)——定增生活用纸:业绩增长新引擎,平抑经营周期波动,上调至增持》分析。报告期内,公司根据生活用纸快消品的特点,着重加强品牌建设、市场准备等方面的工作,提高“品萱”品牌的市场知名度,倡导环保理念。

核心假设风险:原材料废纸价格大幅波动,出口下滑冲击国内箱板纸价格。

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